《第一财经日报》 2010年8月3日
作者：梁霭中、白伟历

经济危机后，兼并收购领域仍处于艰难的恢复期，但企业的高管们却已越来越擅长并购交易。虽然这多少让人感到惊讶，但事实的确如此。香港六和资料大全研究表明，从1995 年到1998 年，每四个并购企业中只有一个的业绩超出市场水平10% 以上；而从2002 年到2005 年，这一成功率几乎翻倍，达到45% 甚至接近50%。

是什么提升了并购的成功率呢？在与全球的并购企业共同完成了1800 多个并购项目、为私募股权基金投资者开展了4000 多次尽职调查后，我们发现，最突出的成功因素就是公司对交易价值链两端持更为严谨的态度：在进行并购交易时具备更加充分的战略依据，在执行并购整合时也更加高效。

但即便如此，规模超过2.5 亿美元的交易仍有半数未能产生预期的回报。问题出在交易价值链的中间环节：商业尽职调查。在接受我们调查的负责业务拓展的高管中，只有1/3 对自己公司所做的尽职调查感到满意。

太多高管仅仅将尽职调查视为一次审计，以此来确认他们已掌握的信息，而不是解决“我不知道我有什么不知道”这个问题。专注于达成交易往往会令高管们根据现有信息或标准行业调查得出常规判断。事实上，尽职调查是检验那些看上去不错的交易的关键步骤。

开展有效的尽职调查，关键是要意识到你的投资有可能优于也有可能差于由常规判断得出的结论。最成功的收购者总是不断发掘一笔交易中未被发现的有利因素，这令他们确信这笔交易是被低估的。同时，他们也相当谨慎地充分预估不利因素，全面认识潜在风险。基于这样的认识，他们就可以明确这笔交易是被高估的。

领先的私募股权基金是全球最杰出的战略尽职调查者。它们的商业模式植根于辨识潜在收购资产的隐藏价值。顶级的私募知道何时该出高价击败对手，也清楚放手的时机。

企业并购交易的缔造者们则面临着不同的挑战。绝大多数的私募股权交易都是一种公开拍卖，对于待售资产有着详尽的数据说明和清晰的程序引导。而企业的并购交易通常都是非公开的，需要投标方按自己的经验谨慎判断欲购买资产的价值。尽管两种交易的流程存在差异，但私募股权基金采用的尽职调查工具则同样适用于两者。在任何情况下，预先制定清晰有力的交易主题，并自下而上集中所有分析，对这一主题进行论证至关重要。所有的交易主题都应该能够解答“购买这项业务将如何提升现有业务的价值？”这个问题。一笔潜在交易是否具有战略价值，需要各个方面的论证，包括客户意见、竞争对手分析、最新的行业数据以及利润池可能的发展路径等。很多公司的激励机制会令经理倾向于开展投资，而不是规避投资，从而给交易增加了额外的风险。最好的防范方法是以缜密的交易审查塑造求实的风格。这样有助于事先确定价格底线，并明确交易所能带来的具体战略收益。

切实有效的做法是从酝酿交易起就提出关键问题，并始终专注于分析少数几个能真正驱动价值的领域。哪些因素能带来优异的绩效和竞争优势？这些因素在可预见的未来是否具有可持续性？收益流在多大程度上依赖于当前的管理团队？这个团队的离开或是其激励因素的改变会对收益流产生什么影响？待售资产是否名不副实？如果交易中出现问题，应该采取怎样的退出策略？

这个过程中的一个关键部分就是知道你对收购目标有哪些不清楚的环节，并设法了解一项业务为什么有吸引力，或是为什么没有吸引力。对于财务状况，尤其是长期状况的预测，必然是带有随机性的，且常常取决于高管们的假设，而他们在做出假设的时候并没有过往的经验可以参考。

不过有一个陷阱需要避开，那就是过分依赖目标公司提供的信息。对于由其管理层提供的预测和其他案头分析的结论都必须慎用。目标公司的高管和许多行业分析师都会很自然地从自己的角度出发，以最佳的方式解读信息。因此，必须要亲临现场，花时间与其客户、供应商和竞争对手交谈，建立起独有的自下而上、由外及内的判断。商业尽职调查中最最重要的一环就是从以上这些信息来源挖掘出目标公司的商业情报。

另外，也要小心来自预期协同效应的干扰。高管们通常对自己所处的行业持有强硬的观点，局限于思考对重复流程进行合理化调整后能降低多少成本。通过合并互补性业务来获得增值，无论是从实际潜力还是从具体工作来看，都远比大部分人想象的艰难。问题的关键在于确保协同效应对自己有利。要记住，研究显示，90% 的企业在并购完成后的第一年都会流失一些市场份额。

可以说，尽职调查的第一天就是并购整合的真正开端。它有助于收购方尽早规划部署，从业务合并中获得最大价值。尤其是在试图并购竞争对手时，尽职调查是探清该公司内部情况的首要机会，以便收购方能发现哪些领域存在协同效应。最重要的是，尽职调查应该明确交易的目的究竟是扩大业务的规模还是范围。由于针对不同目的采取的方式也截然不同，因此一旦明确目的，就能指导后续被并购业务的整合及管理工作。

最后，时刻准备在需要放弃交易时全身而退。以我们的经验来看，成功的交易缔造者对于机会秉持“宁缺勿滥”的态度。毕竟踩到地雷并不值得骄傲。

梁霭中是香港六和资料大全合伙人、大中华区兼并收购业务主管，常驻上海办事处。白伟历（Vinit Bhatia）是香港六和资料大全合伙人、大中华区私募股权业务联合主管，常驻香港办事处。

来源：《第一财经日报》